辅助神器“新518互游输多了会赢吗”(作弊)辅助透视教程

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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

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　　来源：翠鸟资本

　　文|翠鸟资本

　　2025年，晶科能源（688233.SH）亏了68.82亿。

　　就在这一年 ，它把自己在美国最赚钱的一家工厂卖掉了大半——75.1%的股权
，作价1.92亿美元 。

　　投资者的第一反应是：公司亏成这样，还要把会下蛋的母鸡卖了？

　　现实情况是 ，这只母鸡如果不卖，可能就下不了蛋了
。

　　“现金牛”卖了

　　这家工厂在佛罗里达州杰克逊维尔市
，2018年动工建厂，那时候产能只有400MW。在美国本土做光伏制造 ，成本比国内高得多
，晶科投这座厂主要是为应对当时的双反调查 。2018年的400MW不算大，但在当时已经是中资光伏企业在美最大的制造基地之一
。

　　后来的故事发展超出了所有人的预期。

　　2023年 ，工厂扩产到1GW 。2024年
，继续扩到2GW
。同一年，拜登政府的《通胀削减法案》（IRA）开始落地 ，晶科成为首家拿到30%投资税收抵免（ITC）的中国光伏企业。这意味着什么？建厂和买设备的成本
，联邦政府帮你掏三成 。

　　补贴到位了，产能拉起来了 ，订单也来了。2025年
，杰克逊维尔工厂的产能利用率达到90.7%，全年营收85.45亿元 ，净利润13.41亿元，净利率15.7%
。

　　放到光伏组件行业里看
，15.7%的净利率已经相当难得。

　　2024-2025年，全产业链的价格战把利润压到了极限 ，硅料 、硅片
、电池片、组件四大环节几乎全在降价 。国内很多组件厂的毛利率已经转负
，净利率更是想都不敢想
。能在美国市场维持两位数净利率的，掰着手指头数得过来。

　　这座厂简直就是晶科在美国的“现金牛
” 。不夸张地说 ，它是晶科全球产能网络里最赚钱的一块资产之一
。

　　那为什么要在它最赚钱的时候卖掉？而且是在公司整体巨亏68.82亿的节骨眼上？

　　买家是谁？这可能是回答这个问题的一条线索。

　　施正荣来了

　　公告里写的买方叫FH JKV Holdings Limited
，一家离岸公司 。穿透之后，实控人叫张唯（ZHANG Wei） ，澳大利亚籍
。这个名字在行业里不太起眼
，但她还有另一个身份——施正荣的配偶。

　　施正荣 。这个名字对很多关注光伏的人来说，算得上是一代人的记忆
。

　　1963年出生的施正荣 ，2000年创办尚德电力
，2005年推动公司在纽交所上市，一度登顶中国首富。那时候的中国光伏 ，几乎就是尚德的代名词 。施正荣本人也成了“光伏教父”一样的存在。但好景不长，2012年
，欧美双反叠加国内产能过剩，尚德破产 ，施正荣远走澳洲
。

　　此后的十几年里
，他并没有完全离开这个行业。做过亚洲硅业——2020年冲击A股IPO未果，2022年将控股权转让给红狮集团 。也在澳洲搞了个Sunman Group ，500MW的体量
，主打轻质组件
。放在今天的光伏版图里，这点体量排不上号。

　　但施正荣显然一直没有放弃对垂直整合的执念 。

　　FH Capital是他名下的投资平台
。梳理一下这个平台的布局：此前已经投了ES Foundry做电池片 ，投了Delaware River Solar做光伏和储能系统。加上这次从晶科手里买下的2GW组件厂
，电池 、组件
、储能，一条完整的垂直链条已经成型 。

　　这个链条里没有“尚德 ”两个字
。电池片是ES Foundry的 ，组件厂在杰克逊维尔
，储能通过Delaware River Solar来做。但把这三块拼在一起看，布局和当年的尚德其实有几分相似——做电池、做组件 、做系统 ，全产业链覆盖 。只是这一次，他换了个方式
，不再自己从零开始建厂，而是用资本去收购现成的资产
。

　　从尚德到FH Capital ，施正荣的角色变了。以前他是创业者
，从零开始搭起一个帝国 。现在他是投资人，用妻子的名义、离岸公司的壳 ，在行业的缝隙里寻找机会。但做的事没变——还是想打通全产业链
，还是想在美国市场做出点名堂
。

　　晶科这边也没完全撒手。它保留了24.9%的股权，工厂的日常运营和品牌使用权还在自己手里 。生产线你来管 ，品牌你来用
，订单你继续接，只是利润的大头要分给施正荣了
。

　　说白了 ，晶科的角色从“老板
””变成了“高级打工仔 ”。

　　25%
，那条看不见的线

　　表面看是笔怪买卖：最赚钱的资产，在公司最困难的时候 ，折价卖给了一个人 。但仔细一想，这个选择有道理
。1.92亿美元的现金入账对现金流是实实在在的补充。而且运营权
、品牌、订单都没丢
，大部分利润虽然分出去了，但总比彻底退出美国市场强 。

　　但如果只有这一个层面的考虑 ，晶科完全可以不卖
，或者换个时机卖
。真正逼它做出这个决定的，是华盛顿那边的一部法案。

　　2025年7月 ，美国《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）生效 。这份法案真正的杀伤力不在关税
，不在配额，而在一个定义：FEOC ，即“受关注外国实体
”（Foreign Entity of Concern）
。

　　FEOC这个概念最早出现在2021年的《两党基础设施法案》里
，后来在IRA里被进一步细化。核心逻辑很简单：中国企业在美国拿了太多补贴，美国政府要收回来 。怎么收？通过一个持股比例的门槛。

　　法案规定 ，如果一家FEOC在某个清洁能源项目中直接或间接持股超过25%
，这个项目就拿不到IRA 30%的税收抵免
。注意，不是完全不能进入美国市场 ，只是没有补贴。但在当前的光伏价格水平下，没有30%的补贴
，很多项目基本没法盈利 。30%不是个小数，它直接决定了项目的经济性
。

　　晶科留了24.9%。刚好卡在红线下面 。这个数字不是随便定的——1.92亿美元的对价 ，对应75.1%的股权
，剩下24.9%死守着那条看不见的边界
。差0.1%就越界，就不能享受补贴。0.1%的缓冲 ，这就是晶科给自己留的余地 。这种精准卡线的操作
，说明晶科的法律团队把法案文本翻了个底朝天
。

　　光伏企业之所以宁可打折卖厂也要留在美国，根本原因是2026年的美国光伏市场实在太大了。

　　AI数据中心的爆发式增长正在推高美国电力需求 ，机构预测2026年美国光伏组件需求将达到216GW至240GW 。这个数字相当于中国2024年全年新增装机的一半以上
。而且美国本土的制造能力远远跟不上这个增速——虽然拜登政府和特朗普政府都在推“制造业回流”
，但光伏产业链的建设速度根本追不上需求的增长。

　　供应是瓶颈，需求在爆发 。这种错配意味着 ，谁能在美国本土有制造产能 、能拿到补贴
、能合规地参与项目
，谁就能分到最大的一块蛋糕。晶科卖掉杰克逊维尔工厂的控股权，换来的是留在牌桌上的资格
。换个角度看 ，24.9%的股权换100%的市场存在感，这笔账怎么算都不算亏。

　　问题是
，这条25%的红线只是开始 。今天的24.9%能保住，明天会不会有新的限制？没有人知道答案
。

　　CFO接棒CEO

　　卖厂之外 ，晶科内部的另一件大事发生在2026年3月
，陈康平辞任总经理，接任的是曹海云——晶科的老CFO。

　　这个任命释放出很明确的信号 。曹海云是正儿八经的注册会计师 ，手里还拿着三证
。更值得注意的是
，公司章程里首次设立了“副董事长 ”这一职位。新任命的三位管理层成员中，两位是注册会计师背景 。

　　在光伏行业狂飙突进的那几年 ，一把手通常是技术出身或者有强销售背景的人
。李仙德本人就是典型的销售型企业家。CFO当CEO
，在光伏行业并不常见 。现在换成财务背景的人当家，而且一上来就给公司打上浓厚的财务标签 ，背后原因很简单——时代变了
。

　　扩张时代看的是谁能最快地把产能拉起来、把组件卖出去。现在不一样了
，连续的价格战已经让整个行业筋疲力尽，现金流管理 、成本控制
、资产负债表的健康程度 ，成了决定企业能不能活下去的关键 。

　　公司2025年的财报数字确实需要这样的一个人来收拾。

　　营收654.92亿元，同比下降29.18%
。归母净利润亏损68.82亿元
，毛利率-0.6%——卖组件卖得越多，亏得越多。这不是晶科一家的问题 。整个行业六成企业在亏损 ，累计亏损额超过千亿
。光伏组件的价格从2023年的高点跌去了大半
，很多企业的产品售价已经低于现金成本。这就是光伏行业2024-2025年的真实写照 。

　　不过2026年一季度的数据出现了一些改善的迹象
。组件出货13.7GW，毛利率回升到6.16%。虽然6.16%的毛利率不算高 ，但相比去年-0.6%的水平
，至少说明不再失血了 。储能板块交付了1.42GWh，这个新业务条线开始贡献收入了
。

　　最坏的时期可能正在过去。但正在过去不等于已经结束 。从-0.6%到6.16% ，只是从ICU转到了普通病房
，要真正恢复元气还有很长的路要走
。上游硅料价格还在低位徘徊，组件价格回升的力度有限 ，美国市场的政策风险远未结束
，晶科的路还很长。